​2024年度权益策略展望｜修复之年，深挖第二增长曲线

2024年度权益宏观策略展望

修复之年

深挖第二增长曲线

文/东方红资产管理 权益研究团队

摘 要

中国的第二增长曲线：中端出海+高端创新。中国经济正在经历新旧动能的转换，城镇化的高速增长期可能已经结束，以房地产为代表的旧动能面临需求不足的问题，以中高端制造业为代表的新动能由于逆周期的投资和过度竞争，存在结构性产能过剩的压力。在需求和供给双重冲击下，个人和企业的资产负债表扩张斜率趋于平坦扩张。在全球产业链重构的背景下，“中端出海”与“高端创新”是中国企业的第二增长曲线。一方面，越来越多国家和企业更加注重供应链的安全性和分散化，中国企业的身份也从“打工人”转变为“投资人”，从依靠劳动力赚钱到依靠资本赚钱，通过出海主动适应全球格局的变化，这个过程将孕育更多真正具备全球竞争力的跨国公司；另一方面，中国仍处于全球价值链“微笑曲线”的中间环节，通过科技创新引领现代化产业体系建设，将推动“中国制造”向“中国创造”转变。

A股估值有望小幅修复：2024年名义GDP增速有望较2023年有所回升，企业盈利有望跟随名义GDP温和修复。由于本轮盈利周期与产能周期的错位，预计A股整体难以出现量价齐升的盈利弹性，更多是结构性机会。市场估值已充分定价“弱现实+弱预期”，但长期增长预期和地缘政治风险导致股权风险溢价难以有效下降，进而限制估值修复的空间。从全球流动性角度来看，中国资产受本轮美联储加息冲击影响较大，随着美国货币政策拐点的出现，人民币资产外部压力最大的阶段或已过去。资本市场改革措施有望扭转资金供需平衡表。考虑到中国复苏强度和美债长端利率变化仍存在一定的不确定性，兼顾成长与红利的“哑铃策略”可能依然是“反脆弱”的有效应对。

风险与不确定性：美国存在二次通胀风险，中国经济复苏基础仍待加固，中美关系不稳定或压制风险偏好。

一、宏观经济

回顾过去20年，从拉动经济的“三驾马车”来看，中国经济复苏期的主要驱动力量来自于基建、房地产和出口，即形成了外需和国内投资双驱动的经济增长模式。消费本身具有强顺周期属性，在资产负债表受损的背景下，无法只靠消费来承担逆周期调节的重任。

图1：过去二十年几轮中国经济复苏的驱动力因素

数据来源：Wind，东方红资产管理

当前中国经济正在经历新旧动能的转换。一方面，旧动能整体需求不足。城镇化的红利期已过，以往依赖城镇化建设的红利实现高速发展，如今最大的转型压力来自于国内城镇化增长势能的边际衰减。据国家统计局数据，中国的城镇化率已从2000年的36.2%上升至2022年的65.2%，海外经验显示60%~70%左右是城镇化率的瓶颈，这意味着城镇化的高速增长期可能已经结束。同时，旧动能对经济的冲击仍在延续，政府力求改变杠杆驱动的经济增长模式，以房地产为代表的旧动能驱动模式将向新发展模式过渡。中国住宅地产投资占GDP的比例从2021年的10.5%回落到2022年的6.5%，2023年可能进一步下行至6.1%。

图2：从海外经验来看，60%~70%左右是城镇化率的瓶颈

数据来源：Wind，东方红资产管理

图3：中国住宅投资占GDP比重正在向海外经济体靠拢

数据来源：Wind，东方红资产管理

另一方面，部分新动能存在供给过剩的情况。经济增长的动能逐步转向中高端制造业，过去几年经济结构最大的变化是高技术制造业占比显著提升。高技术制造业的投资行为存在政策驱动的特征，因此和需求周期驱动的传统制造业有一定的背离。但供给增速高于需求增速，过度的生产与投资容易加大产能过剩的压力。与历史上主动补库周期需求的修复弹性往往强于供给不同，本轮由于国内需求有限，营收弹性弱于库存，中游制造业为了争取流量（客户和份额）才保持生产和库存，中下游制造业“内卷”导致产能利用率和利润率偏低。所以，与2016年供给侧改革之前不同，这一轮中下游的产能利用率偏低，过度的竞争使得利润的增长弹性低于预期。

图4：高技术制造业和一般制造业的投资行为

出现了显著的背离

注：高技术产业包括化学原料和化学制品制造业,医药制造业,通用设备制造业,专用设备制造业,汽车制造业,铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业,电气机械和器材制造业,计算机、通信和其他电子设备制造业,仪器仪表制造业,废弃资源综合利用业,金属制品、机械和设备修理业。

数据来源：Wind，东方红资产管理

图5：上游产能利用率普遍好于中游制造

数据来源：Wind，东方红资产管理

在需求和供给双重冲击下，个人和企业的资产负债表正在发生很大的转变，扩张斜率趋于平坦，而资产负债表的修复是慢变量。受制于收入及经济预期走弱，居民部门加杠杆动力不足，近两年都出现储蓄高增长的现象。2022年住户存款新增17.8万亿；2023年截至10月新增13.8万亿，已超过去年同期。当前非金融企业部门杠杆水平处于较高位置，A股上市公司对应行业中相对优质或头部的企业，整体资产负债率加速下行，指向企业对于未来需求的信心有待提振。

图6：私人部门的杠杆率可能已经见顶

数据来源：Wind，东方红资产管理

图7：居民趋于保守

数据来源：Wind，东方红资产管理

图8：企业加杠杆意愿不强，而在主动偿还债务

数据来源：Wind，东方红资产管理

中国企业通过中端出海和高端创新，寻找第二增长曲线：中端出海方面，在国内产能结构性过剩+全球价值链重构的背景下，汽车、通用设备、电气机械等产业链通过绿地投资在海外布局更多价值链环节，这个过程将孕育更多真正具备全球竞争力的跨国公司。高端创新方面，科技创新是现代化产业体系的引擎，是高质量发展的“新质生产力”，通过科技创新推动产业创新。

图9：制造业技术含量、产业链长度及标准化生产能力

数据来源：CICC，东方红资产管理

外部环境正面临大变革大调整，中国企业机遇和挑战并存。经历了过去几年贸易战、疫情爆发、俄乌战争等“黑天鹅频飞”，越来越多国家和企业更加注重供应链的安全性。基于“抗风险能力”的考量，当前全球产业链正在发生重构。这意味着全球基于效率的水平分工模式将发生改变，“垂直一体化”的生产模式或将回归。当前全球产业链重构的趋势为美欧回流（reshoring）、近岸外包模式（near-shoring）——比如USMCA（美-墨-加），以及友岸外包模式（friend-shoring）——比如CHIP4（美、日、韩、台）。

图10：全球产业链正在发生重构

数据来源：东方红资产管理

图11：外商直接投资逐渐分化

数据来源：IMF，东方红资产管理

经过过去二十年的发展，中国的要素禀赋在发生变化。过去中国资本相对匮乏，但劳动力供给充足且低廉，在这种情况下依靠劳动力赚钱是必然的选择。经过二十年的高速发展以及人口结构的变化之后，中国的劳动力供给规模出现减少，但中国企业在经历发展之后，资本也不再匮乏。从依靠“劳动力赚钱”到“资本赚钱”是中国企业的必经之路。参考海外经验，在完成初始的资本积累之后，利用自身技术及资本积累是未来的发展方向。从2013年“一带一路”开始，中国开启对外投资，尽管2018年之后受贸易战影响有所中断，但2022年底以来中国对外投资再次加速。

图12：中国接收的外商投资资金下降

数据来源：Wind，东方红资产管理

图13：2022年底以来中国在外建厂投资再度加速

数据来源：Wind，东方红资产管理

日本曾经历制造业出海的历史阶段。80年代中后期，日本制造业对外直接投资规模开始大幅增加，日本企业选择对美直接投资，以出海战略寻找企业第二成长曲线。这一时期日本汽车行业对美直接出口出现明显下降，但同时通过在美生产而销售的汽车数量抵消了出口的下降。外需成为日本经济“失去的三十年”中企业收入增长的重要驱动力。宏观层面体现为GNP和GDP之间的裂口持续走阔；微观层面体现为上市公司整体1990-2022年海外收入占比从19%升至50%。

图14：日本企业增加对外投资

数据来源：CEIC，JETRO，东方红资产管理

图15：日本车企通过在美设厂应对出口限制

数据来源：JAMA，东方红资产管理

图16：日本制造业企业海外收入大幅提升

数据来源：CEIC，东方红资产管理

日本企业的变化之一是向高附加值部分攀升。日本对外投资后，出口占全球比重先见顶（1985年），但日本企业留下高附加值的部分，其制造业增加值占全球比重至1993年才见顶。变化之二是从出口到出海。90年代之后，日本商品及服务贸易顺差已不再增长，甚至在00年代开始中枢有所下移。但取而代之的是投资收益的快速增长，而这一部分来自于日本对外直接投资或者组合投资获得的投资收益。

图17：80-90年代，日企向高附加值部分攀升

数据来源：Wind，东方红资产管理

图18：90年代后，日企由出口转向出海

数据来源：Wind，东方红资产管理

中国凭借技术、资本、人才等多方面深厚的积累，企业自身的经营水平、创新能力等大幅提升，中国企业在国际市场的竞争力进一步增强，中国已是世界第一制造大国。工信部数据显示，2012-2021年，中国制造业增加值从16.98万亿元增加到31.4万亿元，占全球比重从20%左右提高到近30%。如果以一国行业出口增加值占总出口增加值的份额与世界出口增加值中该行业出口增加值所占份额的比值，衡量一国制造业的比较优势，可以发现中国不仅在整体制造业中具备一定的竞争优势，在中高端制造业中提升也比较快，总体上看中国制造业的全球竞争力在提升。

图19：中国制造业增加值的全球占比持续提升

数据来源：World Bank，东方红资产管理

图20：中国制造业整体具有出口优势，中高端领域也有所提升

数据来源：ADB，东方红资产管理

制造业已成各国竞争焦点，随着中国在全球制造业中的份额提升，发达国家已开始重视制造环节，支持制造业回流和分散化的政策不断出台。全球价值链视角下，中国正由“制造大国”向“制造强国”迈进。从国际分工位置看，过去20年各个国家在“微笑曲线”的位置基本变化不大，发达经济体仍然主导曲线两端，即全球价值链中利润最高的部分，中国和东南亚仍处于价值链的中间环节，有待向更高附加值的位置迈进。

图21：全球价值链视角下的中国制造业增加值上升，

但地位有待升级（2000 vs 2019）

数据来源：MacroPolo，ADB MRIO Database，东方红资产管理

在新的国际环境下，中国企业通过“投资”方式参与到全球贸易再配置的过程中。根据FDI Markets的统计，2023年前10个月，越南和墨西哥FDI中来自中国大陆地区的占比显著上升。从行业特征看，中国企业出海产业升级趋势明显：在制造业出海做大做强的过程中，纺织品等劳动密集型产业布局较早，近期中国大陆在越南的FDI更多集中于电子元器件行业，中国大陆在墨西哥的FDI更多集中于汽车相关行业，高技术产业对外投资加速。

图22：中国大陆在越南FDI中的份额提升

数据来源：FDI Markets，东方红资产管理，数据截至2023年10月

图23：中国大陆在越南FDI中的行业分布

数据来源：FDI Markets，东方红资产管理，数据截至2023年10月

从A股上市公司海外业务收入占比 vs 规模以上工业企业出口交货值占比的对比来看，也能反映出中国对外投资近年来的变化。由于A股上市公司海外业务收入不仅仅包含了出口金额，也包括海外子公司在当地取得的收入，因此其和仅包含出口的规模以上工业企业出口交货值占比之间的差异理论上应该和中国企业海外子公司的营收占比走势一致。从2013年到2022年，两者之间的差异持续扩大，显示了中国企业海外子公司营收占比持续上升。观察日本制造业的变化情况，其海外子公司的生产比例从80年代后期的5%左右提升到近年的25%。尽管这部分不贡献于GDP，但会体现在企业的利润表上。

图24：A股上市公司海外业务收入占比

和规模以上工业企业出口交货值占比

数据来源：Wind，东方红资产管理

图25：日本制造业海外子公司生产比例

数据来源：Wind，东方红资产管理

中国不仅是“世界工厂”，还要做“世界科创高地”。科技创新能力是“新质生产力”，科技创新的重要性日益凸显。中国政府逐年增加对科技创新的资金支持，2022年中国研发经费投入总量突破3万亿元，同比增长10.1%，连续7年保持双位数增长；从投入强度看，2022年中国研发经费投入强度（研发经费占GDP比例）为2.54%，已经与发达经济体的水平基本相当。

图26：中国研发投入持续增长

数据来源：Wind，东方红资产管理

图27：主要经济体研发支出占GDP比例

数据来源：Wind，东方红资产管理

国内企业全面投身新科技浪潮，中国是继美国后的AI第二玩家，主要科技企业跟注千亿级通用大模型，其他行业龙头也基于自身业务&禀赋开发专用大模型，国内AI百花齐放。除TMT外，新能源、人形机器人、卫星互联网、创新药等新产业同样在快速发展。国家及地方层面重点支持创新领域，12月政治局会议提出“要以科技创新引领现代化产业体系建设”，中央经济工作会议也明确将此放在明年工作任务的首位，特别强调了“颠覆性技术和前沿技术”，包括了人工智能、生物制造、商业航天、低空经济等战略性新兴产业。

图28：国家及地方政策频出，支持创新领域发展

数据来源：东方红资产管理

中国宽货币向宽信用传导存在堵点，主要是虽然整体融资成本走低，但更低的投资回报率预期抑制了信用周期的开启，这一局面造成了流动性大量淤积在居民和企业储蓄上，无法有效转化为消费与投资，因此，如何推动宽信用开启就成为解决问题的关键。但现实的约束是，居民和企业部门加杠杆的能力或意愿不足，因此中央政府的信用扩张即中央财政加杠杆或是“对症”方向。10月增发万亿国债，突破了常规年份的赤字率约束，有望打开2024年及后续的中央加杠杆空间，有助于缓解私人部门的去杠杆压力，改善经济修复斜率。

图29：社融-M2的增速剪刀差为负

数据来源：Wind，东方红资产管理

图30：横向对比，中央政府最具备加杠杆空间

数据来源：Wind，东方红资产管理

二、市场展望

2023年以来，受CPI和PPI同时疲弱影响，GDP平减指数同比负增长。“价格底”可能已出现，经济中的名义变量可能率先改善。价格增速见底将带动经济中的名义变量率先改善，明年名义GDP增速有望较2023年温和回升，而股票市场所关心的企业盈利，往往是由名义GDP决定的。

图31：预计2024年名义GDP和上市公司业绩均小幅增长

数据来源：Wind，东方红资产管理

上市公司盈利增速与PPI走势高度一致，由于A股5000余家上市公司中70%左右为工业企业，上市公司盈利与工业企业利润增速同步性强，后者与PPI走势高度一致。尽管本轮PPI已经出现底部拐头迹象，但目前市场普遍预期明年PPI增速在零附近或小幅回正，盈利回升方向确定，但弹性可能不足。若要超预期回暖，或有待于更有力的补库周期或财政刺激。因此，2024年可能不属于典型的业绩驱动年份，业绩对于股票市场的贡献预计有限。

图32：预计2024年价格因素小幅转正

数据来源：Wind，东方红资产管理

图33：PPI底部与A股盈利底基本同步

数据来源：Wind，东方红资产管理

从盈利周期和产能周期的关系来看，盈利“强回升”周期往往伴随着产能扩张周期，比如2006-2007年、2016-2017年，供需基本同步。而在2013年和2019年的盈利“弱回升”周期中，A股并没有开启全面的产能扩张周期，因为这两次A股的资本开支仍处于相对高位，产能并未实现“出清”。但本轮存在供需错配，自2020年下半年开始企业普遍认为走出困局，进而开启新一轮产能扩张，但受三年疫情扰动，需求未能有效兑现。尽管当前企业盈利已接近底部，但产能周期处在相对的高位，很多行业存在供需错配的情况。预计A股整体难以出现量价齐升的盈利弹性，更多是结构性机会。

图34：盈利“强回升”周期和“弱回升”周期

与产能扩张周期的对照

数据来源：Wind，东方红资产管理，相关数据为周度数据

当前全A剔除金融、石油石化的估值仅2倍PB，处于历史低位，估值已充分定价“弱现实+弱预期”。当下对于长期增长的弱预期制约估值修复的空间。风险溢价是经济增长的函数ERP=f（g），在经济弱复苏的年份，如2013-2014年、2019年的风险溢价中枢和波动区间也都出现了上移，较难回归到均值以下的位置，进而限制估值修复空间。

图35：风险溢价与经济增长呈现负相关性

数据来源：Wind，东方红资产管理

图36：全A非金融石油石化的市净率

数据来源：Wind，东方红资产管理

图37：风险溢价中枢类似2013-2014、2019年，

可能长时间处于高位

数据来源：Wind，东方红资产管理

2024超级大选年的不确定性可能压制风险偏好的回升。2024年是全球“超级大选年”，其中1月中国台湾地区领导人选举、3月俄罗斯大选及11月美国总统大选值得重点关注。大选结果影响对应国家或地区后续政策取向，甚至关系着后续世界经济政治格局的变化，这种不确定性可能导致全球的风险资产，包括中国股票的股权风险溢价在一段时间内居高难下。

图38：2024年迎来全球选举周期大年

数据来源：Wind，东方红资产管理

美联储收紧往往伴随新兴市场风险的暴露。资金层面，美元走强和美债收益率上升，推高新兴经济体外债偿付压力，引发资金外流；需求层面，美元升值拖累大宗商品价格，依赖资源品出口的新兴经济体经常账户恶化，增加其基本面下行压力。此前美联储加息周期中，中国往往能成为新兴市场的避风港。从外债依赖、偿债能力、资本市场对外依赖度来看，中国在新兴市场中属于较为有韧性的。

但中国资产在这一轮加息周期中相对受损。这一轮不同的是，由于俄乌冲突导致的供给冲击以及美国宽财政支撑的需求韧性，美元走强的同时大宗商品价格维持强劲。因此，本轮受损的并不是“出口大宗商品+进口产成品”的新兴市场，反倒是“进口大宗商品+出口产成品”的制造国，比如韩国、日本、中国。叠加“脱钩断链”背景下全球产业链重构，使得中国资产反倒吸引力相对落后。

图39：原材料进口占比高、

制成品出口导向的经济本轮受损相对严重

数据来源：UN Comtrade，东方红资产管理

图40：本轮加息周期，资金流出成熟制造国

数据来源：CEIC，东方红资产管理

人民币资产外部压力最大的阶段或已过去。从过去几年来看，市场低谷期往往伴随着人民币汇率的调整。2023年二季度以来，美元兑人民币汇率与沪深300的相关系数高达-0.8，汇率贬值A股承压。若美联储加息周期结束，预计人民币汇率贬值压力也将下降。2024年美国经济、通胀和就业或边际回落，叠加大选带来的政治压力，美联储将时别4年重新进入宽松周期。海外流动性拐点可能是2024年最大的贝塔机会，届时外资有望回流包括A股、港股在内的新兴市场。

图41：汇率底部往往对应A股阶段性的底部

数据来源：Wind，东方红资产管理

图42：内资和外资对A股性价比的评估出现背离

数据来源：Wind，东方红资产管理

从资金端来看，供给有望回暖。公募方面，考虑到偏股基金仓位整体维持高位，预计未来一段时间仓位抬升的增量较为有限，更多有赖于基金发行端回暖尤其是被动型基金份额扩张带来的增量资金。保险方面，当前保险资金权益仓位占比为12.82%，处于2016年以来53.2%的中位数水平附近，监管层鼓励险资增配权益资产的政策持续出台，险资增配权益资产仍是大势所趋。私募方面，截至2023年9月底，股票私募多头的仓位比例已降至58.72%，已经接近去年4月底、10月底的历史低位，后续具备一定的加仓空间。

图43：险资权益仓位处于2016年以来均值附近

数据来源：Wind，东方红资产管理

图44：股票多头私募仓位再度回落至低位

数据来源：Wind，东方红资产管理

资本市场改革措施有望扭转资金平衡表，需求压力有望缓解。2023年上半年，市场在增量资金供给有限的情况下，IPO、再融资节奏整体维持较高水平，对市场资金面形成一定冲击。随着“活跃资本市场”相关政策陆续落地，降低印花税、提高减持的门槛和要求、收紧IPO和再融资，使得资金需求将降低。明年政策呵护基调有望延续，缓解资本市场需求端压力。由于减持新规政策、市场处于低位，产业资本减持压力10月以来显著缓解，预计明年减持新规作用持续显现，此外2024年解禁市值3.4万亿，相较2023年下降约25%。

图45：历年IPO节奏对比（累计规模，亿元）

数据来源：Wind，东方红资产管理

图46：历年再融资节奏对比（累计规模，亿元）

数据来源：Wind，东方红资产管理

从中国复苏强度+美国货币政策框架看资产配置，若美联储维持“high for longer（长期高息）”，美中利差维持高位，红利低波风格依然有配置价值；若中美在流动性方面产生共振（类似于2019年），美债和中债利率下行，预计科技、医药生物等长久期资产弹性最大；若国内出现政策刺激下的经济反转，将带来配置方向的显著差异，顺周期属性的核心资产可能“王者归来”；若出现二次通胀预期甚至滞胀风险，资源品可能表现最优。

图47：内外双视角下相对占优板块风格

数据来源：Wind，东方红资产管理

展望2024年，面对不确定性，哑铃策略可能依然有效。红利指数（低波偏防御）和TMT指数（高波偏进攻）在历史上往往是“此消彼长”的状态，但2023年的异常之处在于，A股红利指数和TMT指数齐涨，同时具备超额收益，并且是2023年表现最好的两类资产，而中间投资范式表现不佳。这种异常的资产价格表现，构成“哑铃策略”形态。当市场的不确定性越强，相对于其他策略，“哑铃策略”的收益越有优势。由确定性资产提供安全边际，由高风险资产提供超额收益，在一定的防御性前提下追求投资收益的最大化。在充满不确定性的世界里，除了确定性资产外，所有资产的风险可能均被低估，中等风险可能存在很大的迷惑性。

图48：2023年A股红利指数、TMT指数齐涨

数据来源：Wind，东方红资产管理

图49：哑铃策略示意图

数据来源：Wind，东方红资产管理

“哑铃策略”本质上是对难以预测的不确定性的应对，美债利率+中美利差是衡量不确定性的有效指标。2010年以来，大多数时期中美经济和货币政策周期同向，而少数时期中美背离，主要有两段利率周期错位，分别在2018年和2022-2023年，对应的都是中美利率以及中美货币政策反向。由于近几年中债波动小、美债波动大，因此美债利率对A股的影响更大。然而，在A股不确定性缓解的时候，“哑铃策略”就可能出现阶段性失效——美债利率尤其是美债实际利率、中美利差，当这两个指标出现拐点的时候，可以对“哑铃策略”转向审慎一些。可能的观察指标包括：中国财政刺激加码，中美关系缓和，美联储转向宽松等等。

图50：2018及2022-2023年的两段中美利率背离

数据来源：Wind，东方红资产管理

三、风险与不确定性

1. 美国二次通胀风险：美联储在实现通胀目标之前提前降息，被高利率抑制的地产需求可能被重新激活，但住房供给处于历史低位，因为在金融危机后的过去15年，新房建设几乎停滞不前。尽管住房业在美国经济中是一个相对较小的行业，但是住房项约占CPI的30%，一旦利率明显下降，就会对住房市场构成提振，并推升房价和通胀，美联储可能不得不重新收紧货币。

2. 中国经济复苏基础仍待加固：三年的疫情给经济主体带来了财务性的疤痕效应，无论是居民、企业还是地方政府的资产负债表，在自然条件下的修复都需要一定时间。从增长动能的角度来说，经济复苏基础仍待加固，有待进一步加大逆周期调节的力度。

3. 中美关系不稳定压制风险偏好：中美战略竞争背景下，民主党在面临明年大选压力的情况下可能会频繁地打“中国牌”来争取政治得分，对中国部分产业的打压性贸易政策、制裁措施可能升级。

风险提示：

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